向巴菲特学习，他是“Warren Chen”他爹

如果只是翻看陈理近期的朋友圈，你会误以为他是某家上市公司的销售，而不是私募基金的创始人。他持有某家上市公司的股票，逢人说项，生怕公司被埋没。

这是一家医药健康企业，在陈理所谓“大健康”范畴。他对公司的财务状况、历史传承、产品特性甚至董事长秉性都如数家珍。他看好公司7-10年翻十倍，15-20年翻100倍，即便现在效益还算不上多好。

陈理是一位坚定的价值投资者，视巴菲特为“My Hero（我的英雄）”。在1988年给股东的信中，陈理的“英雄”写道：“当我们持有那些管理出色的优秀企业的股份时，我们青睐的持有期限是无限长。”

过去二十多年，陈理已经多次品尝长期投资的蜜果。他从2002年开始持有招商银行（600036.SH），2008年开始持有贵州茅台（600519.SH），五粮液（000858.SZ）则从1998年上市持有至今。五粮液和招商银行到2007年都是十多倍收益。

许多价值投资者视巴菲特为精神领袖。赵丹阳曾在2008年花211万美元拍下巴菲特的慈善午餐。第一位拍下巴菲特慈善午餐的华人段永平直言，自己正是看了巴菲特的书之后才想要投资股票的。

陈理的投资理念沿袭巴菲特，阅读习惯甚至作息都以巴菲特为标杆。他给儿子起名陈华仑，因为1995年孙涤教授在《中国证券报》引介这位价值投资巨擘把他的名字翻译成“华伦•布费”。他让儿子8岁就开始接触股票——比巴菲特还早三年。

“两个老婆”

2002年，陈理参与电广传媒（000917.SZ）定向增发，向巴菲特致敬。

巴菲特身上有很重的传媒情结。他小时候做过报童，祖父经营过地方报纸。从1969年在奥马哈《太阳报》上的尝试，到1971年投资《华盛顿邮报》，1977年收购布法罗《新闻晚报》，巴菲特在传媒公司的投资表现不俗，尤其是《华盛顿邮报》。

陈理也想在自己的投资组合里加入一家传媒企业。电广传媒，电视湘军，活力纷呈。遗憾的是解禁后电广传媒股票已经跌破定增发行价。陈理加仓，最后导致资产缩水30%，这才意识到自己放松了对安全边际的要求，对公司研究也不深入。

让陈理更加困惑的是，这次做电广传媒投资决策前他还用技术分析进行确认。这也是他顶着60多倍市盈率冲进去的原因之一。“技术分析不讲安全边际、市盈率，看图形，牛股啊！”

陈理1994年接触技术分析。他付费参加某台湾老师主讲的技术分析课程，深入研究各种技术分析指标。一年后读到巴菲特的故事，他形容自己“就像被闪电击中，一下被点醒”。在一份巴菲特的传记资料中，作者也用“闪电”来描述巴菲特接触格雷厄姆价值投资理念时的感觉。

巴菲特认为大多数的投资应当持有多年，投资决策应当取决于公司在此期间的收益，而不是公司股价每天的波动。如果你不想拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。巴菲特从来不认为像蜜蜂一样不停地从一朵花飞到另一朵花可以取得长期的投资成功。近乎怠惰地按兵不动，才是他一贯的投资策略。

后来读到《实力论》，陈理为价值投资理论找到了佐证。《实力论》这本书讲述宇宙、自然、人类、国家都处在一个个的实力体系中。陈理认为，企业也处于一个实力体系中，都是众星拱月向实力派靠拢，投资自然应该选实力强劲的公司。但也许是每个人内心都深藏暗流涌动的投机心理，陈理并没有完全放弃技术分析，惦记着偶尔赚点快钱。他还尝试“创新”：基本面选股、技术分析择时。

投资电广传媒失败后再看：“我觉得这理论上站不住脚，实践上也行不通，你得不出一个更好的结果，引狼入室。”

这是陈理投资生涯第一次重大亏损。他说亏钱很痛。多年后谈起这段经历，陈理用一个段子来自我解嘲：洗衣做饭一天不得安宁；建房装修一年不得安宁；两个老婆，一辈子不得安宁。

两个“老婆”，一个是基本面分析，一个是技术分析。

不再刻板

陈理的投资生涯从“场外交易”开始，1992年到1994年的成都红庙子股票自发交易市场。那是一段足以写进中国当代金融史的疯狂，很多早期入市的投资者在这里掘得第一桶金。

从帮人买票赚辛苦费起步，陈理一点点累积资本。那时候他在四川省计划经济委员会工作，月薪只有147元。四川长虹（600839.SH）上市前，他把手上的筹码全部换成四川长虹，一直持有到1998年。长虹刚上市那几年在股市表现并不好，但长虹彩电家喻户晓，公司基本面很好。陈理受巴菲特影响，一直在低位加仓。

那几年很顺，到2000年陈理已经完成过百万的积累。随后他争取到去上海学习的机会，慢慢脱离体制，定居上海。广西出生的陈理选择四川大学，原本是冲着到峨眉学武术去的。最后他只了太极，但成都把他引向资本市场，一个他励志奋斗终身的领域。

1992年夏天接触股票到2000年，陈理的财富历程。

陈理用“不纯粹”来描述1995-2002年的价值投资实践，一边亦步亦趋地学习巴菲特，心里却住着个投机客。他一直保持15%以下仓位的短线投机。这才引来电广传媒的折戟。

痛定思痛，陈理决定放弃技术分析，一心追随巴菲特的价值投资理念。

2004、2005年，陈理先后卖掉成都、上海的两套房，在熊市底部拿到筹码完成布局。2006年、2007年一波大牛市，陈理实现了过千万的资产飞跃。“万科、招行都是十多倍，五粮液十多倍，伊泰B最高二十多倍。”

不过投资理念上的突破，要到2010年开始做阳光私募。陈理前期对巴菲特的学习比较刻板，巴菲特不投的领域，他也不过问，比如科技股。慢慢地他发现巴菲特的分析框架有些问题也解决不了。“一些护城河还不是很宽，但前景非常远大的企业，巴菲特这套理论就分析不出来。比如早期的阿里巴巴，早期的苹果。”

陈理发现，护城河的一个重要来源就是生态系统，分析框架有所突破。“生态系统最早推出的是苹果，他的系统吸引很多企业到平台上。别的单个企业要打败它，就不容易。国内比较早就是阿里巴巴。”陈理说。

他认为，分析一家企业，要回归到它成功的基本逻辑。“企业发展早期护城河不宽，那就去找行业的本质，企业商业的基本逻辑。比如一个企业的客户、市场、股东。”他把这称为“原点分析”。顺着这个逻辑，陈理认为生态型的科技公司完全可以长期投资，2014年投了腾讯。

复利机器

现在你跟陈理聊价值投资，他一定会谈“复利机器”。

芒格曾说：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。”巴菲特打了一个通俗的比方：“复利有点像从山上滚雪球，开始时雪球很小，但是当往下滚的时间足够长，而且雪球粘得适当紧，最后雪球会变得很大很大。”

陈理所谓的“复利机器”，是指可以持续地创造价值，尤其是能够运用大量资本持续实现高收益的企业。他说巴菲特投资的喜诗糖果就不算典型的复利机器，因为它不需要太多资本。可口可乐就不一样，能够承受大资金，滚雪球的坡也很长。

陈理选择做投资跟他的性格有关系，做投资不需要广泛交际，不需要到处拉关系。

如何找到“复利机器”？陈理用五大意象阐述自己心目中理想的复利机器：

天空之城般的远大前景

宽阔持久的护城河

精益求精的工匠精神

直布罗陀海峡般的财务状态

远离悬崖的安全边际

其中“工匠精神”用来追求极致的产品；财务状况则强调充足的流动性、多渠道利润来源、很高的长期的资本收益率，较低的资产负债比率；安全边际包括两个方面，价格低估，以及适度的多元化。

在此基础上，陈理还提出“类PE投资模式”。他像做PE投资一样在上市公司中寻找潜力股，上市公司财务相对透明，也经历了一定的市场考验，风险更小。但如果能够找到，回报不会低。“五到七年翻十倍这样的，中等风险高回报。”陈理说这种理念跟中国的特殊市场环境有关，大部分时候，股市都是创业板、中小板的股票在疯涨，今年情况略有不同。

用这种理念，陈理选出了现在重仓持有那家医药健康公司。它的市盈率、财务状况，用典型的价值投资的规格来套，都不合适。“（这家公司）不符合巴菲特过去十年稳定增长，ROE15-20%等指标，但是我们大的分析框架没有脱离。”

虽然“复利机器”也只是一种个性化表述，但比起同行提的“赚钱机器”、“皇冠上的明珠”，陈理认为“复利机器”才是内涵所在。“长期投资最重要的就是复利，这是精髓。”接下来的投资生涯，陈理要做的就是“精诚打造终极复利机器”。

当然，长期投资不能成为桎梏，不值得长期持有的公司，低估的时候买入，合理了就卖掉。现在陈理把投资锁定在“大消费、大健康、大金融、大能源、大智慧”行业。这是他研究美国经济、中国经济以及两国股票发展历史后作出的选择。他把这五大行业称为五大肥沃的草原，是千里马诞生最密集的地方。

高度专注

1992年接触股市，从混沌状态到投资理念成熟，陈理用了20年时间。进入2013年，他才比较从容。一开始陈理比较刻板地照搬巴菲特投资理念，慢慢结合自己的个性和中国的投资环境做出一些延展，甚至还用中国传统思想对价值投资理念进行内化。

短线交易追求胜率，理想境界是百战百胜，而价值投资更像不战而屈人之兵。选择一家好公司长期持有，分享公司成长，这有点像老子所讲的无为而治。陈理还用阴阳之道来诠释投资组合中的股票、债券，一个积极进取，一个相对平和稳定。

“守正出奇也非常重要。巴菲特的投资组合分成传统型的投资，非传统型的投资（格雷厄姆讲特殊情形），传统型的就是正，非传统型的就是奇，是特种部队。”

完成体系架构，让陈理更加坚定，更加自信。“应用起来没有什么思维方面的障碍，剩下就是提高自己的商业洞察力和对人的判断力。”他所谓人的判断力，包括公司运营、合作伙伴筛选，还有上市公司调研中对公司管理层的判断。

当然，投资没有一个终极武器可以让人高枕无忧。陈理把投资界定为一个开放系统、进化系统。“随着时代发展和个人成长，你的能力圈可以扩大，投资体系可以不断进化的，不是一成不变的。”

这个世界上巴菲特最尊敬人有两个，一个是他父亲，一个是格雷厄姆。但巴菲特对格雷厄姆的教诲也不是全盘接受，特别是在跟芒格合作后。他的投资策略中只有85%的格雷厄姆，另外15%来自费舍 （Philip A.Fisher）。他把功劳推给芒格：“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”

做好价值投资，除了找准“复利机器”，还需要把自己打造成一个学习机器，要对自己的能力圈有客观认识，兼具“热情之火与理性之光”。

2013年认识陈理的王毅说，陈理不单践行价值投资，理论研究也非常深入。更让他印象深刻的，是陈理的持续学习能力。“现在的陈理，跟2013年的陈理又不一样，尤其是在事物判断方面。”王毅是陈理的投资俱乐部的会员，是一位医生。

陈理现在每天花在投资上的时间超过十个小时，没有周末。为了跟儿子的作息节奏保持一致，陈理每天晚上十点之前就上床睡觉，但他每天早晨四点就起床。他保持日事日毕的习惯，重要事件都有严格的时间表。

“芒格讲，巴菲特平均每周思考投资的时间是70个小时。我的10小时也是这么来的。”陈理说。他比巴菲特年轻37岁，自己也很有紧迫感，所以时间管理得很紧。“巴菲特讲，强度是卓跃的代价。要成为这个行业的冠军，必须高度专注。我觉得巴菲特的成就跟他持续的深度工作状态有很大关系。”

2010年，陈理跟他主持的俱乐部同道一起做阳光私募，合伙人多达20多位。营销、团队管理、客户沟通分散了不少精力，投资的专注度受到影响。

管理自有资金和管理客户资金，陈理一开始并不适应。特别是客户低位赎回，有时会破坏他的投资节奏。

前几年投资人赎回时，大部分时间都处在熊市低位或股灾之后。“本应买进的时候，却被迫减掉一些仓位。”压力之下，他往往卖掉那些最近涨了一些或没怎么跌的股票，处在低位或者已经亏损的股票却保留下来了。

“失误往往在这个地方，外在压力可能会让你技术变形。被动地犯‘铲除鲜花、浇灌杂草’的错误。另外能源等带有一定周期性的行业，买入和卖出本来就比较难把握。”陈理认为，私募基金年度、半年、季度，甚至月度排名对投资者和基金管理人都会造成巨大干扰。

阳光私募做到2013年，经历部分合伙人退出、产品净值波动，陈理决定调整战略。公司以自有资金为主，对外倾向于管理长期资金，目前封闭期是三年。“最理想状态我就管一只基金。”这样他可以让自己更专注，更容易进入深度工作状态。

按照过去每七八年翻十倍的节奏，随着时间推移，他深信自有资金也能滚大。“志同道合的合作伙伴长期资金，则可以锦上添花。”

对了，这次转型，陈理仍然是在“向巴菲特学习”。

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